2016年8月以来，公路治超带来货源向铁路持续回流，而近期生态环境治理的力度一直在升级，“公转铁”加速推进。我们大家都认为：煤炭需求向好奠定铁路货运增长基石，公转铁政策推动货运结构改善，基建设施完善提升铁路运力，铁路货运行业正迎来中期升势。而铁总也明确到2020年全国铁路货运量增长30%，年复合增速达9.1%，增速大幅提升。

  公转铁+新清算方式带来量价共振，沙鲅线释放高弹性。公司沙鲅线连通营口港与哈大线万吨，目前产能利用率为60%，随着“公转铁”力度、范围的逐步扩大以及鞍钢、本钢等大客户经营状况向好，沙鲅线运量将大幅度增长甚至满产。18年初开始实施的新货运清算准则将定价权下放至企业，激活公司制作积极性，提质增效，公司作为始发企业，定价灵活市场化，货运业务有望实现量价共振，假设运量提升20%，运价提升10%，将带来利润弹性41%。

  特种集装箱发展稳健，未来成长空间广阔。公司作为特箱龙头，拥有干散、冷藏、化工罐等五大类10余个箱型，17年特箱发送量同比增长36.64%，毛利率增长3.11pct至18.61%，发展稳健。公司18年计划购置3.35万只特箱，产能加速扩张并持续优化箱型结构。铁路集装箱是实现多式联运、降低物流成本的关键举措，目前我国铁路集装箱运量占比仅为5.5%，较发达国家40%的比例有较大成长空间。

  投资建议：在“公转铁”的加速推进下，铁路货运行业升势确立。我们看好公司沙鲅线的高利润弹性，同时公司作为特箱龙头，集装箱业务稳健成长，空间广阔。公司也是铁路集装箱业务为代表的唯一上市平台，铁路改革、国企改革将给公司带来非常大的想象空间。预计公司2018-2020 年 EPS 分别为0.39 / 0.50 / 0.59元，PE 分别为23x、18x和 15x，维持“买入”评级。

  风险提示：宏观经济稳步的增长风险，公转铁执行力度没有到达预期，贸易战影响扩大，铁路货运价格下滑。

  年，公司于1998年5月作为铁路投融资体制改革试点单位在上海证券交易所上市，成为中国铁路第一家Ａ股上市公司。公司第一大股东为中铁集装箱运输有限责任公司，实际控制人为中铁总，中铁总及18个路局均持有公司股份。

  公司是目前全国唯一铁路集装箱上市平台，形成了以铁路特种集装箱运输及物流业务、铁路货运及临港物流业务、委托加工贸易业务为核心的业务体系。

  公司于1993年成立，原名为大连铁龙实业股份有限公司，并于1998年在上交所正式挂牌交易。发展初期以铁路客运及铁路货运临港物流业务作为主营业务，投资引入铁路旅客列车客运业务，同时租赁经营沙鲅铁路支线货运及临港物流业务。

  11月公司更名为“中铁铁龙集装箱物流股份有限公司”。公司于2005年9月30日向沈阳铁路局收购沙鲅铁路支线，成为沙鲅铁路支线独立承运人，进入铁路货物运输领域。2016年1月1日公司完成对中铁集装箱运输有限责任公司铁路特种集装箱资产和业务的收购，进入特种集装箱物流领域。此外，公司于2010年-2011年开发了公司定制化全程物流业务和石油沥青物流业务，并在业态品城距离全程物流业务中取得重要突破。2014年，公司开始开展钢材委托加工贸易供应链管理业务，创造了新的利润增长点。2015年加大对冷链市场的开发力度，开通了东盟和广西水果运输班列，2016年贯通欧亚大陆的公铁联运冷链物流通道示范工程建设项目入选首批16家多式联运国家级示范工程。

  铁路货运、特种集装箱为公司核心业务特种集装箱、铁路货运为公司实质业务核心，贡献七成毛利。

  公司目前的业务分为六大块，其中特种集装箱、铁路货运是公司的核心业务，合计贡献公司69%毛利润：2017年特种箱业务收入12.25亿元，占比10.48%，贡献2.28亿毛利润，占比34.20%；铁路货运及临港物流收入11.24亿元，占比9.6%，贡献2.3亿毛利润，占比34.47%。委托加工贸易业务收入占比较高，但毛利较低，风险控制要求高；铁路客运、房地产及别的业务将逐步缩小规模或退出。2017年以来，随着铁路货运的回暖，公司业绩出现拐点。

  2017年，受益宏观经济回暖以及大宗商品需求提升，全国铁路货运量同比增长10.7%，公司货运量同步复苏。17年沙鲅铁到发量合计完成5017.84 万吨，同比增长 29.71%，货运及临港物流毛利同比增长 46.19%；特箱发送量93.94万TEU，同比提升36.64%，特箱毛利同比增长13.75%。17年公司实现净利3.31亿元，同比增长35.5%，业绩迎来拐点。

  “公转铁”加速推进，铁路货运中期升势确立2012-2016上半年，铁路货运量持续下滑。

  2012-2106年，经济提高速度下滑和供给侧结构转型导致大宗物资运输需求下降，带动铁路运量下降。另外，铁路货物运输服务手续繁杂、运输组织与市场需求脱节、运输收费不规范、运力分配不透明等问题，也是导致铁路货运量持续下滑的重要原因。全国铁路货运量在2013年达到峰值39.67亿吨后连续下降，2015年更是一下子就下降11.94%，铁路货运在各运输方式中的占比也持续下滑，铁路货运量占比从12年的10%下降至15年的8%，铁路货运周转量占比从12年的17%下降至15年的13%。

  煤炭需求旺盛，奠定铁路运增长基石2016 下半年至今，宏观经济企稳，煤炭等大宗商品需求旺盛奠定铁路货运增长基石。

  2017年我国GDP增速较16年提升0.2pct，宏观经济稳中有升。从2016年8月开始，铁路货运月度运量增速开始转正，扭转了连续4年下滑的颓势，保持持续增长态势。黑货（煤炭、金属矿石、钢铁、石油等）是铁路货运的主要品类，其中煤炭运量占比达50%，是运量最大的单一品类，我们大家都认为煤炭需求将持续旺盛：首先从全社会用电量数据分析来看，16/17年用电量增速反弹，火力发电量占比稳定在72%左右，六大发电集团耗煤量正增长，随着经济平稳运行，动力煤需求旺盛；其次，去产能取得阶段性成效，市场处于紧供需平衡，煤炭和钢铁价格持续上涨，企业补库存意愿强烈，也增加了煤炭运量需求。

  “公转铁”加速推进，带来货运结构改善“公转铁”加速推进，货源大幅向铁路回流，促使货运结构优化。

  2016年三季度开始，交通部和环保部分别推出一系列公路治超和环境治理政策，促使大宗货物运输由公路转向铁路。截止2017年10月，京津冀及环渤海地区煤炭集港全部实现了铁路运输。2018年以来，随着生态环境治理的力度一直在升级，公转铁大幅加速推进：2018年9月底前，山东、长三角地区沿海港口煤炭集疏港运输全部改由铁路，2019年底前，京津冀及周边、长三角地区沿海港口的矿石、钢铁、焦炭等大宗货物全部改由铁路运输，禁止汽运集疏港。此外，公路运输的严格治理以及油价上升，也推动了煤炭公路运输价格的提升，加速货源向铁路回流。铁总近期制定《2018-2020年货物增量行动方案》，将西煤东运、北煤南运、港铁联运、多式联运等作为重点任务，计划到2020年，全国铁路货运量将达到47.9亿吨，较2017年增长30%，年复合增速达9.1%。

  近五年铁路运输业固定资产投资额维持稳定的上涨的速度，2017年投入8006亿元，近五年复合增长率为5.74%。随着铁路货运持续回暖，铁路货车采购量在经过了14、15两年低谷后开始回升，连续大幅度增长后2017年达到43177辆，同比增长70.8%，为10年来新高。

  公司围绕沙鲅铁路进行铁路货运及临港物流业务，即在沙鲅铁路从事铁路货物运输及相关的仓储、装卸、短途运输等物流延伸服务，可理解为线上+线下。

  盈利模式上，公司办理承运、货物运输和交付业务并收取运费；同时对营口港和营口经济技术开发区各企业单位到发货物提供仓储、转运、装卸等各项业务，收取各项服务费用。2005年10月公司与沈阳铁路局签订收购协议，收购连接哈大铁路干线沙岗站与营口鲅鱼圈港的沙鲅铁路支线并成立沙鲅铁路分公司负责运营铁路货运业务。沙鲅支线公里，东起哈铁沙岗站，西止营口港前鲅鱼圈站，背靠沈大高速和202国道，是哈大铁路连接营口港的重要铁路运输通道和东北连通环渤海经济带的重要枢纽。

  沙鲅线作为营口港的疏港经路，承担着该港全部铁路货物的集疏任务，对保证内、外贸货物运输起到及其重要的作用。沙鲅铁路分公司根据港口吞吐量的不断大幅度增加，分别于2008年、2010年对沙鲅铁路进行了两次改造和扩建，目前沙鲅铁路设计年最大输送能力8500万吨，2017年沙鲅线%。

  受到国家宏观经济结构调整以及煤炭等大宗货物运输需求下降影响，沙鲅线到发量持续回落，主要是煤炭运量下滑导致；2016年下跌趋势开始反转，到发量企稳增长3.51%，2017年大幅度的增加29.71%，铁矿石、钢材保持良好增长。同时，公司着力节支降耗，提升服务质量与组织效率，17年货运经营成本得到良好控制，同比下降0.75%，业务毛利实现大幅度增长46.18%。

  从营口港集团口径来看，2017年营口港集团货物吞吐量达到3.6亿吨，营口港主要泊位集中在鲅鱼圈港区，我们测算鲅鱼圈港区2017年货物吞吐量约在3亿吨左右。考虑公转铁政策趋严，以京津冀及周边、长三角地区沿海港口作为参照，2019年底前，矿石、钢铁、焦炭等大宗货物全部改由铁路运输。营口港集疏运的煤炭及制品（2167万吨）、钢铁（2586万吨）、金属矿石（3797万吨）、非金属矿石（390万吨）合计总量在1亿吨左右，当东北地区严格执行公转铁政策时，将会大幅度提高沙鲅线运量直至满产。

  价：清算方式变更，定价灵活市场化货运清算方式变更，激发始发货物运输企业积极性，提质增效。

  沙鲅铁路的铁路运输收入清算方法自2018年1月1日起由原来的“分段计算、管内归已，直通清算”改为以承运企业为核算主体的“承运清算”方式。跟旧货运清算方式相比，新清算办法实施后，承运企业将发货的运费全部计入自身收入，并且向经过的路局支付机车牵引，到站服务等5项费用。以某一票具体的运输业务为例，始发企业明确了向途径路局支付的费用（成本），而在收入端可以浮动运价，自主掌握收入情况，在市场化竞争机制下，定价能更加灵活，揽货积极性得以提升，经营效益大幅提升。

  量的假设：在“公转铁”和钢铁企业生产回暖的推动下，我们假设沙鲅线万吨）；价的假设：目前运价仍存在折扣，假设在客户盈利能力良好的情况下，提价10%、20%、30%。依照我们的中性预测，2018年货运量增长20%，运价提升10%，对比17年净利润提升1.35亿元，净利润弹性达41%。

  4.特箱业务发展稳健，未来成长空间广阔4.1. 特箱龙头，覆盖线上经营和两端物流

  公司铁路特箱业务大致上可以分为铁路线上经营和铁路两端物流两部分，涵盖特种箱铁路运输的整个流程。

  特种箱铁路线上经营：公司从中铁集装箱收购特种箱资产与业务后，作为铁路特种箱的所有权人，负责经营铁路特种箱业务，线上经营部份收入主要来自于向货主收取的特种集装箱使用费。同时，公司与中铁集装箱签署《铁路特种箱运输及综合服务协议》约定每年向中铁集装箱支付特种箱使用费收入总额的20%的综合服务费用。特种集装箱物流服务：公司对特种箱铁路两端经营业务实行整合，成立特种箱分公司、北京开发中心、北京铁龙多联公司及江西铁龙公司等，负责特种箱铁路两端物流业务经营与拓展，主要是做特种箱铁路运输两端的物流服务，即铁路运输以外的客户开发、物流方案策划、门到门短途汽车运输等。

  公司2017年特种箱保有量新增约1.7万只达到5.9万只，同比增长40.27%。其中20英尺干散货集装箱占公司总保有量50%以上，是公司主力箱型。20英尺不锈钢罐式集装箱与20英尺石油沥青罐箱增速较快，2011-2016年间分别增长832.46%、255.66%。同时非标通用箱、双层汽车集装箱、折叠式台架箱等箱型已经淘汰。

  产能加速扩张，箱型结构持续优化特箱发送量迅速增加，干散箱、不锈钢罐箱发送量占比提升。

  16/17年公司特箱发送量恢复快速地增长态势，分别同比增长27.22%、36.64%，2017年达到93.94万TEU。公司主要经营箱型为各式干散货集装箱，其发送量占比由2011年67.56%上升到2016年86.12%，其次为不锈钢罐箱，占比由1.04%上升至8.22%。

  近两年，公司特箱单位收入持续下滑，我们大家都认为根本原因有三方面：1）干散箱发送量占比提高，干散箱的单位收入偏低；2）公司拓展中短途运输市场，平均运距缩短；3）集装箱使用费率下滑。2017年特箱业务实现毛利2.28亿元，同比增长13.75%，毛利率增长3.11pct至18.61%，盈利能力提升显著。

  公司2018年特种箱购置力度加大，2018年拟投资约21亿元购置3.35万只铁路特种集装箱，这中间还包括2.3万只干散货集装箱，1万只罐式集装箱和500只冷藏集装箱。与2017年资本预算相比，投入金额增幅达256.54%，特种箱数量增幅74.48%。同时投资额增幅远高于数量增幅侧面反映出公司特种箱结构愈发优化，高价值箱型占比加大。具体箱型来看，公司减少了新增特种箱中干散货箱的比例（-26.13%），增加了罐式箱的比例（+24.64%），同时新增购入500只冷藏箱，积极地推进冷链物流发展。公司特种箱旧箱型逐渐淘汰替换，新箱型特别是罐式箱不断加大投资力度，增强了公司在特种箱运输领域的竞争力。

  5月31日，铁总发布通知，对铁路集装箱运价做调整，铁路货物运价率表集装箱运价率调整为：20英尺基价1为440元/箱，基价2为3.185元/箱公里；40英尺基价1为532元/箱，基价2为3.357元/箱公里。由于集装箱与整车之间的比价关系不尽合理，货主更多选择其他运输方式，集装箱短途运输市场难以拓展，本次调整下调集装箱基价1，上调基价2，相当于降低了集装箱运输的“起步价”，降低集装箱短途运价提升长途单位运价，调整在降低运价的同时带来运量增量，公司特种箱业务盈利来源于特种箱使用费，本次降价将提升市场对公司特种箱的使用需求，从而提升公司特种集装箱使用效率。4.3. 铁路集装箱市场空间广阔

  2017年全国铁路集装箱发送量同比增长37.2%，铁路集装箱发展速度加快，但发展程度还较为落后，发达国家集装箱比率集装箱在40%上下，特种箱比率在30%，而我国铁路集装箱运量占比仅为5.5%，占比提升空间广阔。发展铁路集装箱是实现多式联运、降低物流成本的关键举措。

  集装箱适用于多式联运，由于标准化的箱型结构，可以有实际效果的减少装卸次数、中转时间，提升物流效率，是降低物流成本的关键举措，政策层面大力支持发展铁路集装箱运输，铁总也在《2018-2020年货运增量行动方案》中提出，2018-2020年集装箱多式联运年均增长30％以上。

  2014年5月，公司在物流供应链经营上开展了钢材委托加工贸易业务，其业务模式为：公司采购主要原材料如外矿、地矿、焦炭等，委托第三方加工，第三方生产出钢坯产品后，由公司做销售。结算方式上，公司对外矿采购进行预付货款，其他采购主要为货到付款。

  公司开展委托加工贸易业务后，拓展了新的利润增长点，同时侧面为公司增加原材料与钢胚产品的铁路货运量，存在一定的业务协同效应。毛利率低，业务受钢材量价影响较大，合理控制规模。

  2014-2016年间公司业务营业收入保持稳定增长，整体规模保持稳定。2017年公司继续积极开展钢材供应链项目，并稳定模式，增强效益，受益于钢价上涨和产销量增加双重利好，该业务17年收入大幅度增长136.73%。由于该业务受到国内钢材市场需求和钢价的影响较大，并且毛利率较低，稳定在1.4%左右，由于坏账风险等考量，公司将合理控制该业务的发展规模，平衡风险收益。

  近年受房地产行业整体低迷影响，该业务对公司利润贡献占比不断下降，由2008年占比达22.57%下降至2016年3.45%，2017年公司控制房地产业务规模，加快既有楼盘的资金回笼，减少资金占用，毛利增长到0.42亿元，占比6.24%。18、19年公司将迎来房地产收入确认高峰。

  公司房地产开发业务主要有大连连海金源项目和太原颐和天成项目。截至2016年底，大连连海金源项目剩余可售比例为24.1%，太原颐和天成项目剩余可售比例为91.1%。我们预计目前大连项目几乎售罄，山西项目售出80%以上面积，依据公司17年年报，房地产业务存货约为18.4亿元，未来三年将持续确认收入，此后公司将逐步减少地产业务的资本投入，房地产业务对公司整体利润的贡献度将继续下降。

  客运业务逐步到期退出企业主要与沈阳铁路局合作从事部分线路的铁路客运业务，业务分为合作经营与租赁经营两种模式。

  合作经营：公司与沈阳铁路局在大连—北京、沈阳、大庆等客运线路上合作经营优质优价旅客列车业务。沈阳铁路局负责旅客列车的生产运行、乘客服务、车辆维护等工作；企业主要负责市场调研、市场开发与培育、业务人员培训、列车客票收入核查等业务管理事项。租赁经营：公司在2004年至2005年，投资2.6亿元购置59辆25T型和7辆25Z型旅客列车，租赁给沈阳铁路局用于沈阳—广州间旅客运输，租赁车辆在租赁期内由沈阳铁路局使用，沈阳铁路局每年向公司支付租金4,072万元。

  个板块，其中铁路特种集装箱业务、铁路货运及临港物流业务为公司核心发展业务；委托加工贸易业务受钢材量价影响较大，公司将合理控制其发展规模；铁路客运及房地产业务正在逐渐退出，随客车常规使用的寿命到期及房产售出、确认收入，公司将不再继续开展此两项业务；别的业务稳定发展。我们对公司未来盈利情况做出预测的关键假设如下：

  在“公转铁”的加速推进下，铁路货运行业升势确立，铁龙基本面出现较大改善。我们看好公司沙鲅线的高利润弹性，同时公司作为特箱龙头，集装箱业务稳健成长，空间广阔。另外，公司也是铁路集装箱业务为代表的物流业务的唯一上市平台，铁路改革、国企改革将给公司带来非常大的想象空间。预计公司2018-2020 年 EPS 分别为0.39 / 0.50 / 0.59元，PE 分别为23x、18x和 15x，维持“买入”评级。

  宏观经济稳步的增长风险，公转铁执行力度没有到达预期，贸易战影响扩大，铁路货运价格下滑。

  详见我们已发布的研究报告《铁龙物流（600125）：铁路货运升势起，沙鲅线

  本订阅号版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。

  平台声明：该文观点仅代表作者本人，搜狐号系信息发布平台，搜狐仅提供信息存储空间服务。